證券公司融資融券合同分析

我國現(xiàn)行《證券法》第三十六條和第一百四十一條禁止證券公司從事向客戶融資或者融券的證券交易活動。證券公司融資融券，盡管存在一定的風險，但是證券公司能夠借此收取融資或融券的利息，增加交易手續(xù)費收入，客戶也可以由此增加獲利機會，融資與融券相互配合還能夠幫助客戶回避市場風險。面對證券市場長期低迷的局面，此次《證券法》修訂擬允許證券公司在國家的嚴格監(jiān)管之下，從事向客戶的融資融券交易活動。本文以證券公司融資融券合同為分析對象，以期闡明證券公司與投資者間融資融券交易的法律機理。

　　證券公司向客戶融資融券的合同主要由以下兩種合同關(guān)系組成：一是證券公司向客戶出借一定金額給投資者以購買證券，投資者以數(shù)量相同的資金返還的合同（即融資合同）或者是證券公司向客戶出借一定種類、數(shù)量的證券給投資者，投資者以同樣種類、數(shù)量的證券返還的合同（即融券合同），性質(zhì)上均屬于消費借貸合同；二是證券公司就客戶買入的證券或賣出證券所得的價金、融資融券保證金或其抵繳證券，以及因市價漲跌所補繳的融資融券差額的款項或其抵繳證券，設(shè)定擔保的合同。所以，融資融券合同實際上是包含證券公司對客戶款券的信用授予行為與擔保行為，這兩種行為的效力相互依存，一行為無效則另一行為也歸于無效。融資融券合同有效成立后，證券公司負有在融資或融券交易成交時，出借款券并代為辦理交割的義務；而客戶負有支付融資融券保證金、融資利息、融券手續(xù)費及提供擔保物的義務。因此，融資融券合同屬于雙務有償合同。[1]融資融券人在授信額度內(nèi)，可以依據(jù)合同的約定及相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，繼續(xù)向證券公司借用金錢或證券；從而，在融資融券合同終止之前，當事人間的權(quán)利義務，呈現(xiàn)出時常結(jié)算、不斷變動的現(xiàn)象。因此，融資融券合同應當屬于繼續(xù)性合同的類型。[2]

　　證券市場風云變幻，價格漲跌難以完全準確地預料，一旦客戶投資失敗，“城門失火，殃及池魚”，證券公司所貸款券極有可能血本無回。因此，如何確保證券公司實現(xiàn)其對客戶的返還所借款券的請求權(quán)，成為融資融券合同規(guī)范的核心內(nèi)容。觀諸美日等國及我國臺灣地區(qū)的立法與實務，融資融券合同正是通過一套復雜的擔保機制，尤其是保證金規(guī)則，來對融資融券交易中客戶的信用風險進行控制。融資融券合同的擔保條款，一方面因為屬于當事人間的約定，而要從擔保法的角度予以解釋；另一方面，由于客戶信用風險的防范在證券信用交易中具有關(guān)鍵意義，信用交易的擔保機制遂成為管制的重點，從而使得諸多擔保條款必須遵循證券法規(guī)的強行性規(guī)范。所以，下面的論述將以擔保法制與監(jiān)管規(guī)定的雙重視角，對融資融券合同的擔保機制詳加分析。

　　需要說明的是，融資融券可分為發(fā)行市場的融資融券與交易市場的融資融券，本文的討論僅限于交易市場的融資融券，但這里的討論，對于發(fā)行市場的融資融券大致仍有適用可能。

　　一、擔保品的種類

　　依循證券公司向客戶融資融券的交易流程，客戶應該向證券公司提供三類擔保品：

　　1．客戶在開立信用賬戶時，在融資的情形，須向證券公司交納所購證券一定成數(shù)的保證金；在融券的情形，須向證券公司提供所售證券價額一定成數(shù)的現(xiàn)金作保證金。這項保證金作為投資者取得信用的擔保，稱為初始保證金（initial margin)。根據(jù)美國《證券交易法》( the Exchange Act）第7 (a)節(jié)，美國聯(lián)邦儲備委員會（以下簡稱美聯(lián)儲）被授權(quán)制定任何非豁免證券初次信用擴張的額度，并可以隨時加以調(diào)整。但自1974年11月以來，美聯(lián)儲制定的保證金比率就一直維持在市場現(xiàn)價的百分之五十不變。[3]因為，改變保證金比率的要求，對于抑制通貨膨脹只能起到微小的作用。[4]前述市場現(xiàn)價百分之五十的初始保證金比率，意味著一個投資者如果購買了每股100美元的100股符合融資融券標準的股票，[5]就必須交納5000美元的現(xiàn)金。客戶可以用符合融資融券標準的證券抵繳此項保證金。但是，抵繳的證券只能按照一定的比例折算其價值，目的在于防止由于股價下跌而導致保證金不符合法定要求。美國法上，抵繳證券的價值是按照其市場價值的百分之五十計算的。在上例中，那位美國投資者可以用價值10000美元的其他“符合融資融券標準的證券”抵繳5000美元的保證金。[6]而我國臺灣地區(qū)《證券商辦理有價證券買賣融資融券業(yè)務操作辦法》(2000年12月27日修正，以下簡稱《證券商融資融券辦法》）第二十七條則規(guī)定，抵繳的證券，如是無記名政府債券，按其面額九折計算；如是上市有價證券，按其抵繳前一營業(yè)日收盤價格七折計算；上柜有價證券則按其抵繳前一營業(yè)日參考價六折計算。

　　2．客戶以融資買入的全部證券與以融券賣出所得的價款，應當作為證券公司融資融券所生債權(quán)的擔保品。我國臺灣地區(qū)《證券商融資融券辦法》第二十條規(guī)定，融資買進之證券應全部作為擔保；融券賣出價款在扣除證券交易稅、融券手續(xù)費及證券商手續(xù)費之余額，應全部作為擔保。

　　3．客戶信用賬戶內(nèi)擔保品的價值與客戶債務的比率，必須維持在法定或約定的比例。如果低于擔保維持率，投資者應當于限期內(nèi)補繳差額，該項差額稱作維持保證金。盡管美國證券交易法第7(a)節(jié)授權(quán)美聯(lián)儲制定維持保證金的比率，但它卻從未行使過這項職權(quán)。因此，在投資者交納初始保證金之后，無論市價如何下跌，并沒有法律強制要求其為彌補維持保證金的不足而追加擔保品。這實際上賦予了貸款者決定當作為擔保品的證券的市值下降到何種程度時，應當追加作為擔保品的證券或者現(xiàn)金的權(quán)利。同時，這也意味著美國的交易所有權(quán)采納更為嚴格的保證金規(guī)則。美國的交易所和全國證券交易商協(xié)會的維持保證金規(guī)則要求，保證金必須至少是投資人信用交易賬戶內(nèi)證券總價值的百分之二十五。美國大多數(shù)證券經(jīng)紀公司都建立了自己的保證金準則，其中諸多準則比交易所和全國證券交易商協(xié)會的規(guī)定還要嚴格。經(jīng)紀人的準則還部分地依據(jù)于擔保品的價值以及作為擔保品的證券的多樣性和價值穩(wěn)定性。[7]我國臺灣地區(qū)《證券商融資融券辦法》第二十三條規(guī)定：“委托人信用賬戶之整戶擔保維持率低于百分之一百四十者，證券商應即通知委托人就各該筆不足擔保維持率之融資融券，于通知送達之日起二個營業(yè)日內(nèi)補繳融資自備款或融券保證金差額。”與初始保證金一樣，維持保證金除以現(xiàn)金為原則外，也可以證券抵繳。依臺灣地區(qū)《證券商融資融券辦法》第二十六條第一項的規(guī)定，委托人得以無記名政府債券、非屬變更交易方法之上市有價證券及得為融資融券之上柜有價證券抵繳其依第二十三條規(guī)定應補繳之差額。而與對抵繳初始保證金的證券價值須折價計算不同，證券商計算委托人整戶擔保維持率時，就抵繳證券之價值免折價計算（同法第二十七條第三項）。另外，委托人因處理部分擔保品，致信用賬戶之整戶擔保維持率不足時，證券商應于維持其擔保維持率百分之一百四十之必要范圍內(nèi)，將應付款券全部或部分留作擔保（同法第二十五條）。

　　二、擔保的法律性質(zhì)．

　　擔保的法律性質(zhì)，由于爭論擔保物的所有權(quán)有無移轉(zhuǎn)于授信機構(gòu)，我國臺灣地區(qū)學界對此觀點不一：有學者認為應采“權(quán)利質(zhì)權(quán)說”，認為所有權(quán)未移轉(zhuǎn)于債權(quán)人[8]；也有學者認為，在金錢擔保，應采“附解除條件的信托所有權(quán)讓與”，其解除條件是以現(xiàn)券償還融券的事實，而在證券擔保，則應以“質(zhì)權(quán)說”為解釋的依據(jù)。[9]

　　依筆者之見，后一種解釋比前一種解釋更加合理，同時還應結(jié)合融資融券交易的實踐和我國法上的某些具體規(guī)定做進一步說明。詳言之：在金錢擔保，由于金錢的法律性質(zhì)具有“所有與占有合一”的特點，保證金、融券賣出的價款或追加的保證金的所有權(quán)當然都歸證券公司所有，而客戶移轉(zhuǎn)該金錢所有權(quán)的目的則是擔保其對證券公司負擔的債務。所以，金錢擔保的法律性質(zhì)應當是讓與擔保，或者說信托所有權(quán)讓與。[10]并且，該信托所有權(quán)讓與行為是以投資者以現(xiàn)券償還融券的事實為解除條件的，如果該解除條件成就，那么證券公司就負有將該作為擔保物的金錢返還于投資者的義務。我國臺灣地區(qū)的法院實務也采取這種見解。[11]同時，在融資融券合同的期限內(nèi)，投資者可以自由運用其在信用賬戶內(nèi)的資金用于買入證券。這就意味著，當投資者運用信用賬戶內(nèi)的資金買入證券時，證券商與投資者間就該項資金所成立的讓與擔保行為終止，而成立以該筆資金為標的物的消費寄托合同，其間存在所謂邏輯上的一秒鐘。在證券擔保，證券公司對融資買入的證券、抵繳保證金的證券享有質(zhì)權(quán)。這項質(zhì)權(quán)以證券上所表彰的權(quán)利—股權(quán)或債權(quán)為標的，因此屬于權(quán)利質(zhì)權(quán)。依《中華人民共和國擔保法》（以下簡稱《擔保法》）第七十八條第一款與《最高人民法院關(guān)于適用＜中華人民共和國擔保法＞若干問題的解釋》（以下簡稱《最高人民法院關(guān)于＜擔保法＞的解釋》）第一百零三條第二款的規(guī)定，以上市公司的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應當向證券登記機構(gòu)辦理出質(zhì)登記，質(zhì)押合同自登記之日起生效。另外，《擔保法》第七十八條第二款規(guī)定，股票出質(zhì)后，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人可以協(xié)商同意出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票。融資融券合同應當依照上述規(guī)定，一方面約定就投資人的股票設(shè)定質(zhì)權(quán)，另一方面約定投資者可以自由轉(zhuǎn)讓其股票。而與《擔保法》第七十八條第二款第二句的規(guī)定[11]不同，如果投資者出讓其信用賬戶內(nèi)的證券，則該證券上設(shè)定的質(zhì)權(quán)歸于消滅，而在賣出證券的價金上設(shè)定新的讓與擔保。

　　融資融券交易中證券擔保的法律性質(zhì)既然被認定為權(quán)利質(zhì)權(quán)，那么在債權(quán)債務清結(jié)前，出質(zhì)證券所表彰的股權(quán)或債權(quán)仍然為融資人或融券人所有。依照《擔保法》第八十一條和第六十八條第一款的規(guī)定，證券公司作為質(zhì)權(quán)人，有權(quán)收取出質(zhì)股票或債券所生的孳息。[13]因此，出質(zhì)股票的股利分配請求權(quán)、出質(zhì)債券的利息支付請求權(quán)及因分配股利或公積金轉(zhuǎn)增股本而發(fā)行的新股取得請求權(quán)都應當歸于證券公司行使。《最高人民法院關(guān)于＜擔保法＞的解釋》第一百零四條規(guī)定，以依法可以轉(zhuǎn)讓的股份出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)的效力及于股份的法定孳息。因此，負擔質(zhì)權(quán)的股票或債券所生的股利或利息，以及因分配股利或公積金轉(zhuǎn)增股本而發(fā)行的新股，均為質(zhì)權(quán)的效力所及。而因出質(zhì)股份注銷、并合、分割或轉(zhuǎn)換股份而獲得的金錢或股份，解釋上應當準用《擔保法》第七十三條，作為原來股份上設(shè)定質(zhì)權(quán)的代位物。合并時存續(xù)公司對消滅公司的股東支付或發(fā)行的價金或新股，同樣是設(shè)質(zhì)的消滅公司股份的代位物。[14]至于股東享有的股東大會召集權(quán)、表決權(quán)等共益權(quán)，則可以由證券公司與客戶約定歸作為質(zhì)權(quán)人的證券公司行使。因為客戶買入證券的目的，多數(shù)情形在于賺取差價，投機色彩濃厚，股東共益權(quán)的歸屬與行使并非其關(guān)心之事。如果對此未作約定，則依照擔保法的原理，出質(zhì)股權(quán)中的共益權(quán)應當歸于作為股東的客戶行使。[15]在金錢擔保的情形，由于證券商可以將信用賬戶內(nèi)留存的融券賣出價款和融券保證金用于辦理融資業(yè)務的資金來源或者銀行存款，所以證券商應當支付該項資金的利息給融券人。[16]

　　于融資融券合同期限屆至，客戶有兩種履行債務的方法可供選擇：一是客戶可以將所借的金錢或證券返還給證券公司，這樣的話在信用賬戶內(nèi)的資金或證券上設(shè)定的擔保消滅，客戶就可以向證券公司請求返還這些金錢或證券。二是客戶委托證券商賣出作為擔保的股票，以其價金與向證券商借入的金額相抵消（在融資的場合），或者以作為擔保存放的資金買進股票，再將該股票返還給證券公司（在融券的場合）。絕大多數(shù)的融資融券清結(jié)都采取后一種方式。[17]當客戶超過約定期限仍未能清結(jié)時，證券商有權(quán)處分客戶存放在信用賬戶內(nèi)的擔保物，以相對于客戶的其他債權(quán)人優(yōu)先受清償。[18]這種情況下，證券商應當參照前述客戶通常采用的履行方法，賣出作為擔保的股票，以其價金抵償證券商貸與客戶的金額，或者以作為擔保存放的資金買進股票，抵充證券公司向客戶出借的證券。證券公司實行擔保，除去清償客戶所借的款券外，如果還有剩余的證券或資金，那么應當將此余額返還給客戶。

　　三、強行平倉

　　如前所述，客戶信用賬戶內(nèi)擔保品的價值與客戶債務的比率必須維持在法定或約定的比例。如果低于擔保維持率，投資者應當于限期內(nèi)補繳維持保證金。問題是，如果投資者沒有在限期內(nèi)追加維持保證金，那么，證券公司難道只能眼睜睜看著客戶信用風險增加而束手無策嗎？融資融券合同中的“強行平倉”條款正是此一難題的解決之道：通過賦予證券公司在這種情況下強行處分客戶信用賬戶內(nèi)的擔保品的權(quán)利，以提前實現(xiàn)債權(quán)的清償。證券公司在特定情況下行使強行平倉的權(quán)利，是以其履行通知義務為前提的，同時還要受到其他的限制。以下詳論之：

　　證券公司辦理有價證券買賣融資融券，應當逐日計算每一信用賬戶內(nèi)之擔保品價值與客戶債務的比率，當其低于規(guī)定的比率時，證券商應即通知客戶于限期內(nèi)補繳差額。[19]我國臺灣地區(qū)《證券商融資融券辦法》第二十三條規(guī)定，“委托人信用賬戶之整戶擔保維持率低于百分之一百四十者，證券商應即通知委托人就各該筆不足擔保維持率之融資融券，于通知送達之日起二個營業(yè)日內(nèi)補繳融資自備款或融券保證金差額”。而如果客戶沒有在規(guī)定的期限內(nèi)補繳差額，證券商就可以處分客戶的擔保品。[20]由此可見，證券公司行使強行平倉的權(quán)利，須具備三個要件：一是客戶信用賬戶內(nèi)的擔保品價值與客戶債務的比率低于規(guī)定的比率；二是證券公司對客戶發(fā)出了追加保證金的通知；三是客戶沒有在通知送達后的規(guī)定期限內(nèi)追加保證金。

　　證券公司在處分客戶信用賬戶內(nèi)的資金或證券的過程中，可能由于證券價格的變化而使客戶的擔保維持率回升到規(guī)定比率之上，也可能由于客戶補繳維持保證金而滿足擔保維持率的要求。因此，證券商應當根據(jù)各種可能出現(xiàn)的情況，對強行平倉作出合理的調(diào)整。我國臺灣地區(qū)《證券商融資融券辦法》第二十四條第一項對此詳設(shè)規(guī)定，區(qū)分四種情形分別予以處理，可資參照：(1)當日（即證券商通知后的第二個營業(yè)日，下同）委托人整戶擔保維持率仍不足者，自次一營業(yè)日起處分其擔保品；(2)當日委托人整戶擔保維持率回升至百分之一百四十以上，得暫不處分其擔保品，但嗣后任一營業(yè)日又不足，且委托人未于當日下午自動補繳者，自次一營業(yè)日起處分其擔保品；(3)委托人于依前款規(guī)定處分擔保品前，陸續(xù)繳納差額，合計達到所通知之補繳差額者，取消其追繳記錄；(4)委托人整戶擔保維持率回升至百分之一百四十之一點二五倍以上，取消其追繳記錄。

　　證券公司強行平倉應當適度，以處分融資融券擔保物后信用賬戶內(nèi)的余額達到規(guī)定的擔保維持率為已足。如果證券公司過度處分擔保物，致使客戶受到損失，那么證券公司應當對客戶承擔賠償該項損失的責任。但是，如果由于證券公司沒有及時進行強行平倉，導致客戶損失的擴大，那么證券公司是否應當對客戶的損失負賠償之責呢？強行平倉是證券公司在融資融券交易中，為降低客戶信用風險所采取的手段。證券公司沒有進行強行平倉，只是意味著其面臨的客戶信用風險可能增加，而并不意味著其對客戶信用交易的損益負責。也就是說，客戶進行融資融券交易的損益，只應當由客戶自身承擔。因此，強行平倉是證券公司的一項權(quán)利，而不是它的義務。

　　還須說明的是，證券公司處分融資融券擔保物后，如果有溢額，則應返還給客戶；如果不足抵償其債務，證券公司可以信用賬戶內(nèi)其他款項抵充，經(jīng)抵充仍然不足時，客戶尚負有補足差額的義務。[21]
　　【注釋】
[1]劉連煜：《新證券交易法實例研習》修訂三版，244～245頁，元照出版公司，2004年。
[2]邱聰智：《有價證券信用交易擔保制度之研究》，載《民法研究·一》（增訂版），中國人民大學出版社，2002。
[3]某些豁免證券的交易，卻要求交納高得多的保證金。比如，聯(lián)邦國庫券的保證金可能達到購買時的百分之九十。See Thomas Lee Hazen：The Law of Securities Regulation,p524, West Pubishing Co. 1996。
[4]See Louis Loss &Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, pp800～804,Aspen Law and Business, 4th edition, 2001．在1945年1月后的1年多時間里，美聯(lián)儲對初始保證金的要求曾在百分之四十到百分之百間大幅波動。美聯(lián)儲盡管知道改變保證金要求對抑制通脹收效甚微，還是要為了制止由股市投機所引發(fā)的通脹加劇而有所作為。
[5]美國法律規(guī)定融資融券的證券，必須是在全國性證券交易所交易的證券，或者是在場外市場活躍交易并且被列入美聯(lián)儲制定為融資融券的證券名單的證券。See ThomasLee Hazen：The Law of Securities Regulation, p527, West Pubishing Co. 1996．我國臺灣地區(qū)的相關(guān)情況。請參見中國臺灣地區(qū)《上市股票融資融券標準》(1985年11月11日修正）及《有價證券得為融資融券標準》(2004年12月27日修正）。
[6]See Louis Loss &Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, p804, AspenLaw and Business, 4th edition, 2001。
[7]See Thomas Lee Hazen：The Law of Securities Regulation, p527, West PubishingCo. 1996; Louis Loss＆Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation,D806，Aspen Lawand Business, 4th edition, 2001.
[8]賴英照：《證券交易法逐條釋義》第一冊，204～205頁。
[9]邱聰智：《有價證券信用交易擔保制度之研究》，載《民法研究·一》（增訂版），389～417頁，中國人民大學出版社，2002。邱氏認為，對于證券擔保的解釋，也可以采取“讓與擔保說”或“消費借貸說”，但這二種解釋對于理論上的沖擊以及制度設(shè)計調(diào)整的規(guī)模都較“質(zhì)權(quán)說”為大，所以并不可取。
[10]由于讓與擔保的實質(zhì)是自益信托，所以讓與擔保也稱作信托所有權(quán)讓與。
[11]劉連煜：《新證券交易法實例研習》，修訂三版，246頁，元照出版公司，2004。劉連煜先生認為臺灣地區(qū)法院實務似采“附停止條件之信托所有權(quán)讓與”，恐有誤。
[12]《擔保法》第七十八條第二款第二句規(guī)定：“出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價款應當向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔保的債權(quán)或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存。”
[13]《擔保法》第六十八條第一款第二句規(guī)定，“質(zhì)押合同另有約定的，按照約定。”查我國臺灣地區(qū)涉及融資融券的法規(guī)和標準契約書，均未對作為擔保的證券所生的孳息歸屬權(quán)作出與民法不同的規(guī)定。由于證券公司收取出質(zhì)證券的孳息較為便利，我國法上亦應作同樣的解釋。
[14]（韓）李哲松：《韓國公司法》（吳日煥譯），304 ～ 305頁．中國政法大學出版社，2000。
[15]謝在全：《民法物權(quán)論》（下冊），826～827頁，中國政法大學出版社，1999。
[16]參見臺灣地區(qū)《證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法》第二十一條。
[17]（日）河本一郎，大武泰南著，候水平譯：《證券交易法概論：第四版》，175頁，法律出版社，2001。
[18]參見中國臺灣地區(qū)《證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法》第二十一條后段。
[19]參見中國臺灣地區(qū)《證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法》第十七條。
[20]參見中國臺灣地區(qū)《證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法》第十八條。
[21]中國臺灣地區(qū)《證券商辦理有價證券買賣融資融券業(yè)務操作辦法》第二十四條第二項。