融資融券交易中的法律關系

由于融資融券交易可增加市場的流動性，規避市場風險，同時也是股指期貨等交易不可或缺的基礎，故各國資本市場均建立了融資融券交易制度。修訂后的證券法第一百四十二條規定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準”，該條規定對原證券法規定的證券公司不得從事向客戶融資融券交易活動等內容作了修改，為資本市場發展預留了法律空間。自2006年8月1日起，中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）發布的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）開始施行，啟動了我國證券市場上的融資融券交易制度。

　　一、融資融券交易的概念

　　融資融券交易直接發生在證券公司與客戶（投資者）之間，該市場行為包含了多種民事法律關系，行為雙方還與證券登記結算機構、第三方存管商業銀行以及證券交易所等市場主體發生各種法律關系。對證券公司而言，開展融資融券業務是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供客戶賣出，并向客戶收取擔保物的經營活動。對投資者而言，從事融資融券交易則是指投資者向證券公司借入資金在市場上買入證券；向證券公司借入證券于市場上賣出，到期前投資者再賣出證券收回資金或者買回證券以償還證券公司的交易行為。

　　融資融券交易與普通證券交易有以下區別：第一，普通的證券交易，買入證券必須事先有足額資金；賣出證券時則必須有足額證券。而融資融券交易則不同，投資者預測證券價格將要上漲而手頭沒有足夠的資金時，可以向證券公司借入資金買入證券；預測證券價格將要下跌而手頭沒有證券時，則可以向證券公司借入證券賣出。第二，普通的證券交易，投資者與證券公司之間只存在委托買賣的關系，因此不需要向證券公司提供擔保；而融資融券交易，投資者與證券公司之間不僅存在委托買賣的關系和資金或證券的借貸關系，還存在事先以現金或證券的形式向證券公司交付一定比例的保證金并將融資買入的證券和融券賣出所得的資金交付證券公司作為擔保物的擔保法律關系。第三，普通的證券交易，風險完全由投資者自行承擔，可以買賣所有在證券交易所上市交易的證券；融資融券交易，如不能按時、足額償還資金或證券，則會給證券公司帶來風險，所以投資者只能在與證券公司約定的范圍內買賣證券。第四，普通的證券交易，直接以投資者名義在登記結算機構開立證券賬戶、在第三方存管商業銀行開立資金賬戶后，還要在證券公司的投資者名下的資金賬戶中進行；融資融券交易，投資者在證券公司專門為其開立的信用賬戶中進行，該信用證券和資金賬戶是二級賬戶，其所對應的在登記結算公司的信用交易擔保證券賬戶、商業銀行的信用交易擔保資金的賬戶卻是以證券公司的名義開立的。

　　投資者對市場走勢如果判斷正確，進行融資融券交易可以放大盈利，但如判斷失誤則可能放大虧損。證券公司開展融資融券業務有利的一面是增加盈利來源，不利的是如不能有效控制客戶的違約風險，不能預見市場系統風險，也將承受較大的損失。對整個市場而言，融資融券交易可以放大市場證券供求、活躍市場交易，但如果融資買入和融券賣出的證券流通量小、市場管理不當，容易產生過度投機等負面作用。因此，融資融券交易風險較高，即使在國外成熟的證券市場，對投資者的投資經驗和抗風險能力和證券公司的風險控制都有很高的要求。《管理辦法》為控制融資融券交易風險，防止市場操縱和非正常波動，作了一系列規定來化解和降低市場風險：一是規定證券公司應當了解客戶的基本情況，制定選擇客戶的具體標準，向具有相應的證券投資經驗、風險承擔能力和良好的資信狀況的客戶提供融資融券服務。二是規定證券公司向客戶融資融券，應當收取一定比例的保證金，并規定客戶融資買入的證券和融券賣出所得的資金，也自動成為對證券公司的擔保物。三是規定客戶融資買入融券賣出的證券，不得超出證券交易所規定的范圍。四是規定證券公司向全體客戶、單一客戶和單一證券的融資融券的金額占其凈資本的比例等風險控制指標，應當符合證監會的規定。五是規定證券公司應當掌握逐日行情，并在客戶未能按期補足擔保物或者到期未償還債務時，依據合同約定實行強制平倉。六是規定了證券交易所可以對每一證券的市場融資買入量和融券賣出量占其市場流通量的比例、融券賣出的價格作出限制性規定，并可以對融資融券交易指令進行前端檢查，當融資融券交易活動出現異常時，可以暫停交易。

　　二、融資融券民事行為及其法律關系

　　融資融券是證券市場上發生在證券公司與客戶之間的擔保借貸行為。客戶向其開戶的證券公司融入資金或證券后要在證券市場買入證券或者賣出證券，并于合同到期前再行賣出或買入用以償還所借證券公司資金或證券。在整個合同的履行期間，客戶融入的資金或證券、以融入的資金或證券買入或賣出而轉換的證券或資金、客戶的保證金（含資金和證券）都記載于客戶的信用賬戶并為融資融券提供擔保而不得轉出。融資融券交易除了客戶與證券公司之間的委托代理關系以外，還存在以下民事法律關系：

　　1.借貸關系

　　《管理辦法》第13條規定，證券公司與客戶訂立的融資融券合同，應明確約定：融資、融券的額度、期限、利率（費率）、利息（費用）的計算方式；保證金比例、維持擔保比例、可充抵保證金的證券的種類及折算率、擔保債權范圍；追加保證金的通知方式、追加保證金的期限；客戶清償債務的方式及證券公司對擔保物的處分權利；融資買入證券和融券賣出證券的權益處理等。

　　融資融券合同雖與資金借貸合同都是一方讓渡資金使用權一段時間并于到期后收回本金和收取利息，另一方取得資金使用權并到期償還本金和支付利息，合同同樣約定了借入資金的數量、利率、期限和擔保等內容，但是二者仍存在很大差異：第一，發生的領域不同。資金借貸合同發生在實體經濟領域；融資融券合同則發生在以資本市場為表現形式的虛擬經濟領域。第二，借貸關系的實現方式不同。資金借貸合同由出借方將資金劃入借入方的賬戶，完全轉移了資金所有權和使用權；融資融券行為是在證券公司為客戶開立的信用證券賬戶中進行，該信用證券賬戶對應的登記結算機構和商業銀行的信用證券賬戶、信用資金賬戶均是以證券公司名義開立的，故證券公司所融出的資金或者證券，客戶沒有取得所有權，只享有使用權。第三，擔保方式不同。資金借貸合同的擔保方式既可以是物的擔保，也可以是人的保證；融資融券合同只能是物的擔保，并且客戶為融資融券向證券公司提供的保證金以及客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得的全部資金，在融資融券合同期間內，都將作為客戶對證券公司融資融券債務的擔保物，記載于客戶信用證券賬戶。第四，風險控制不同。資金借貸合同的風險屬于信貸風險，通過對貸款人的信用和償還能力，通過擔保合同實現風險控制；融資融券合同的風險屬于證券市場風險，既包括市場投資風險，也包含市場運行風險。除了對客戶信用和償還能力設定條件并通過擔保合同實現風險控制以外，還要對客戶的投資經驗予以考量，更要在融資融券合同中訂立強制平倉條款來實現風險控制。

　　《管理辦法》第14條第2款規定，證券公司與客戶約定的融資、融券期限不得超過證券交易所規定的最長期限，且不得展期；融資利率不得低于中國人民銀行規定的同期金融機構貸款基準利率。上海、深圳證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》（以下簡稱《實施細則》）均規定，證券公司與客戶約定的融資、融券期限最長不得超過6個月。融資融券合同到期，客戶則“借錢還錢，借券還券”。客戶融資買入證券的，應當以賣券還款或者直接還款的方式向證券公司償還融入的資金。賣券還款是指投資者通過其信用證券賬戶申報賣券，結算時賣出證券所得資金直接劃轉至證券公司融資專用賬戶。直接還款的具體操作則按照證券公司與客戶之間的約定辦理。客戶融券賣出的，應當以買券還券或者直接還券的方式向證券公司償還融入的證券。買券還券是指投資者通過其信用證券賬戶申報買券，結算時買入證券直接劃轉至證券公司融券專用證券賬戶。直接還券方式償還融入證券的，具體償還方式須按照證券公司與客戶之間的約定以及登記結算機構的有關規定辦理。如果客戶融資買入或者融券賣出的證券暫停交易，且交易恢復日在融資融券債務到期日之后的，融資融券的期限順延，但融資融券合同另有約定的除外。客戶融資買入或者融券賣出的證券預定終止交易，且最后交易日在融資融券債務到期日之前的，融資融券的期限縮短至最后交易日的前一交易日，但融資融券合同另有約定的除外。

　　2.讓與擔保

　　所謂讓與擔保，系指債務人或者第三人為擔保債務人的債務而將擔保物的所有權轉移給擔保權人，于債務清償后，返還標的物給債務人或第三人，債務不履行時，擔保權人得就該標的物受償的擔保制度。^{1}相對于傳統的抵押、質押等擔保方式，讓與擔保有利于兼顧效率和安全，平衡擔保權人和債務人之間的利益，充分發揮擔保物的效用，簡便擔保手續、操作環節和降低擔保成本。在以資本市場為基礎的虛擬經濟中，資本流轉的速率很高，而市場風險控制更為重要，故美國、日本和我國臺灣、香港等地區，均通過立法或司法判例將融資融券中的擔保確立為讓與擔保。《管理辦法》、《實施細則》設定融資融券的擔保制度時，充分借鑒了我國臺灣地區、日本和美國的做法，就擔保賬戶開立、擔保物的種類、擔保物所有權的歸屬、擔保物的管理和處理等作了明確規定。

　　第一，擔保賬戶的開立。《管理辦法》第10條規定，證券公司經營融資融券業務，應當以自己的名義，在證券登記結算機構分別開立融券專用證券賬戶、客戶信用交易擔保證券賬戶、信用交易證券交收賬戶和信用交易資金交收賬戶。融券專用證券賬戶用于記錄證券公司持有的擬向客戶融出的證券和客戶歸還的證券，不得用于證券買賣；客戶信用交易擔保證券賬戶用于記錄客戶委托證券公司持有、擔保證券公司因向客戶融資融券所生債權的證券；信用交易證券交收賬戶用于客戶融資融券交易的證券結算；信用交易資金交收賬戶用于客戶融資融券交易的資金結算。第11條規定，證券公司經營融資融券業務，應當以自己的名義，在商業銀行分別開立融資專用資金賬戶和客戶信用交易擔保資金賬戶。融資專用資金賬戶用于存放證券公司擬向客戶融出的資金及客戶歸還的資金；客戶信用交易擔保資金賬戶用于存放客戶交存的、擔保證券公司因向客戶融資融券所生債權的資金。

　　根據這兩條的規定，客戶從事融資融券交易必須在證券公司另行開立與普通資金賬戶不同的信用賬戶，包括客戶信用證券賬戶、信用資金賬戶，它們是以證券公司名義分別在登記結算機構、商業銀行開立的客戶信用交易擔保證券賬戶、客戶信用交易擔保資金賬戶下的二級賬戶。客戶信用證券賬戶用于記載客戶委托證券公司持有的擔保證券的明細數據，客戶信用資金賬戶用于記載客戶交存的擔保資金的明細數據。由于客戶的信用賬戶所對應的在登記結算機構、商業銀行的客戶信用交易擔保證券賬戶、客戶信用交易擔保資金賬戶均以證券公司名義開立，客戶信用賬戶中記載的證券和資金在融資融券合同到期前尚未屬于客戶，并不得轉出，須為其融資融券交易提供擔保，故客戶信用賬戶是具有擔保性質的賬戶。

　　第二，擔保物的種類。《管理辦法》第24條規定，證券公司向客戶融資、融券，應當向客戶收取一定比例的保證金。保證金可以證券充抵。第25條規定，證券公司應當將收取的保證金以及客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得的全部價款，分別存放在客戶信用交易擔保證券賬戶和客戶信用交易擔保資金賬戶，作為對該客戶融資融券所生債權的擔保物。由此可見，我國融資融券擔保物分為資金擔保物和證券擔保物兩類。

　　第三，擔保物所有權的歸屬。《管理辦法》第14條規定，融資融券合同應當約定，證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶內的證券和客戶信用交易擔保資金賬戶內的資金，為擔保證券公司因融資融券所生對客戶債權的信托財產。第31條規定，證券登記結算機構依據證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶內的記錄，確認證券公司受托持有證券的事實，并以證券公司為名義持有人，登記于證券持有人名冊。這兩條規定將客戶提供的融資融券擔保物資金或證券的所有權人確定為擔保權人，即證券公司。

　　第四，擔保物的管理和處理。客戶信用證券賬戶和資金賬戶內的擔保物雖然名義上為證券公司所有，但客戶仍享有在賬戶內使用的權利。除了《管理辦法》第28條規定的為客戶進行融資融券交易的結算；收取客戶應當歸還的資金、證券；收取客戶應當支付的利息、費用、稅款；按照規定以及與客戶的約定處分擔保物；收取客戶應當支付的違約金；客戶提取還本付息、支付稅費及違約金后的剩余證券和資金等情形以外，任何人不得動用證券公司客戶信用交易擔保證券賬戶內的證券和客戶信用交易擔保資金賬戶內的資金。

　　證券公司應當逐日計算客戶交存的擔保物價值與其所欠債務的比例。當該比例低于最低維持擔保比例時，應當通知客戶在一定的期限內補交差額。客戶未能按期交足差額或者到期未償還債務的，證券公司應當立即按照約定處分其擔保物。即使沒有出現比例低于最低維持擔保比例的情況，而出現了其他可能導致客戶信用賬戶權益價值低于最低維持擔保比例的情形，例如司法機關依法對客戶信用證券賬戶或者信用資金賬戶記載的權益采取財產保全或者強制執行措施的，證券公司也應當處分擔保物，實現融資融券的擔保債權，并協助司法機關執行。《實施細則》第20條規定，投資者未能按期交足擔保物或者到期未償還融資融券債務的，證券公司應當根據約定采取強制平倉措施，處分客戶擔保物，不足部分可以向客戶追索。第21條規定，證券公司根據與客戶的約定采取強制平倉措施的，應按照本所規定的格式申報強制平倉指令，申報指令應包括客戶的信用證券賬戶號碼、席位代碼、標的證券代碼、買賣方向、價格、數量、平倉標識等內容。

　　根據上述規定，我國融資融券交易的擔保制度雖然沒有讓與擔保之名，卻有清算型讓與擔保之實。證券公司在實現讓與擔保權時，就擔保標的物的價值與債權之間的差額負有清算義務，即標的物應以平倉價清償，當標的物的的價值超過被擔保債權額時，證券公司應將該差額返還給客戶，如果擔保物的的價值不足以清償債權時，證券公司仍可以請求客戶償還。我國的物權法、民法通則和擔保法均未規定讓與擔保制度，這使得融資融券交易的擔保制度在實際執行可能會產生爭議，尤其當投資者未能按期交足擔保物或者到期未償還融資融券債務，證券公司根據約定和《管理辦法》、《實施細則》的規定采取強制平倉措施處分客戶擔保物時，如果訴訟至人民法院，通過判例或者司法解釋，可在一定范圍內實現特定經濟領域中讓與擔保制度的法律化。

　　3.相關的股東權益

　　第一，股東權利的行使。由于在證券登記結算機構登記確認的證券公司為客戶信用交易擔保證券賬戶內記錄證券的名義持有人，證券公司受托持有證券，而在證券公司為客戶開立的信用證券賬戶中的證券仍在客戶名下，這就必然產生誰作為上市公司股東行使相關股東權利的問題。《管理辦法》第32條就該問題規定，對客戶信用交易擔保證券賬戶記錄的證券，由證券公司以自己的名義，為客戶的利益，行使對證券發行人的權利。證券公司行使對證券發行人的權利，應當事先征求客戶的意見，并按照其意見辦理。對證券發行人的權利是指請求召開證券持有人會議、參加證券持有人會議、提案、表決、配售股份的認購、請求分配投資收益等因持有證券而產生的權利。根據該條規定，由證券公司以自己的名義為客戶利益而行使上市公司的股東權利，是否行使及如何行使，應當事先征求客戶意見。

　　第二，股東收益權。投資者基于在信用證券賬戶中以自己的保證金、以融資買入的證券，享有證券發行人分派投資收益的權利。證券登記結算機構受證券發行人委托以證券形式分派投資收益的，應當將分派的證券記錄在客戶信用交易擔保證券賬戶內，并相應變更客戶信用證券賬戶的明細數據。證券登記結算機構受證券發行人委托以現金形式分派投資收益的，應當將分派的資金劃入證券公司信用交易資金交收賬戶。證券公司應當在資金到賬后，通知商業銀行對客戶信用資金賬戶的明細數據進行變更。

　　但是客戶向證券公司融入的證券，盡管客戶已經賣出，只要客戶未歸還，如該證券發行人分配投資收益、向證券持有人配售或者無償派發證券、發行證券持有人有優先認購權的證券的，客戶都應當按照融資融券合同的約定，在償還債務時，向證券公司支付與所融入證券可得利益相等的證券或者資金。

　　第三，信息披露和記載。證券公司通過客戶信用交易擔保證券賬戶持有的證券不計入其自有證券，證券公司無須因該賬戶內證券數量的變動而履行相應的信息報告、披露或者要約收購義務。客戶及其一致行動人通過普通證券賬戶和信用證券賬戶持有一家上市公司證券或其權益的數量，合計達到規定的比例時，應當依法履行相應的信息報告、披露或者要約收購義務。此外，證券公司應在每月結束后的10日內，向證監會、注冊地證監會派出機構和證券交易所書面報告當月以下情況：融資融券業務客戶的開戶數量；對全體客戶和前10名客戶的融資、融券余額；客戶交存的擔保物種類和數量；強制平倉的客戶數量、強制平倉的交易金額；有關風險控制指標值；融資融券業務盈虧狀況。

　　4.登記結算機構、交易所的職責

　　融資融券交易離不開“前臺”的交易所，也與“后臺”的登記結算機構休戚相關，故《管理辦法》分別對交易所、登記結算機構就融資融券交易的義務和職責作出了明確規定。

　　第一，交易所的職責。證券交易所可以對每一證券的市場融資買入量和融券賣出量占其市場流通量的比例、融券賣出的價格作出限制性規定。證券交易所應當按照業務規則，采取措施對融資融券交易的指令進行前端檢查，對買賣證券的種類、融券賣出的價格等違反規定的交易指令，予以拒絕。單一證券的市場融資買入量或者融券賣出量占其市場流通量的比例達到規定的最高限額的，證券交易所可以暫停接受該種證券的融資買入指令或者融券賣出指令。如果融資融券交易活動出現異常，已經或者可能危及市場穩定，有必要暫停交易的，證券交易所應當按照業務規則的規定，暫停全部或者部分證券的融資融券交易并公告。

　　第二，登記結算機構的職責。證券登記結算機構應當按照業務規則，對與融資融券交易有關的證券劃轉和證券公司信用交易資金交收賬戶內的資金劃轉情況進行監督。對違反規定的證券和資金劃轉指令的，予以拒絕；發現異常情況的，應當要求證券公司作出說明，并向證監會及該公司注冊地證監會派出機構報告。負責客戶信用資金存管的商業銀行應當按照客戶信用資金存管協議的約定，對證券公司違反規定的資金劃撥指令予以拒絕；發現異常情況的，應當要求證券公司作出說明，并向證監會及該公司注冊地證監會派出機構報告。證券公司應當按照融資融券合同約定的方式，向客戶送交對賬單，并為其提供信用證券賬戶和信用資金賬戶內數據的查詢服務。證券登記結算機構應當為客戶提供其信用證券賬戶內數據的查詢服務。

　　三、結語

　　盡管證券市場曾發生過證券公司私下對客戶違法融資的現象，但是作為一項交易制度，融資融券交易卻是我國證券市場嶄新的制度。尤以融資融券交易沒有采用傳統意義上的登記型質押擔保方式而設計了讓與擔保這種非典型擔保方式，使得該制度具有了兼顧效率和安全，平衡擔保權人和債務人之間的利益關系，充分發揮擔保物的效用，促進資金融通等效用和優點。但是，我國證券市場仍屬于轉軌過程中的新興市場，融資融券交易的開啟并非因設計了讓與擔保便可以高枕無憂，應當注意其對整個市場和對證券公司和登記結算機構的影響，更應注意對信息不對稱的證券市場上處于信息末端的中小投資者所產生的影響。

　　（作者單位：最高人民法院）
　　【注釋】
　　{1}王闖著：《讓與擔保法律制度研究》，法律出版社2000年出版，第434頁。